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中国货币市场
内容提要
2024年6月6日，欧洲央行将三大关键政策利率同时下调25个基点，宣告其自2022年7月开启的加息周期结束。文章从外部环境、欧元区的通胀及经济增长情况等几个方面对欧洲央行降息的背景动因进行了分析，并对欧洲央行降息的内外影响进行了探讨。最后，文章结合相关数据对未来欧洲央行降息前景进行了展望。
当前国际政治经济局势错综复杂。2024年6月5日，加拿大央行发布利率决议，将基准利率由5%下调到4.75%，打响了G7集团降息的“第一枪”。次日，欧洲中央银行召开货币政策会议，将欧元区主要再融资利率、边际贷款便利利率及边际存款便利利率等三大关键政策利率同时下调25个基点，这标志着欧洲央行结束了自2022年7月开启的加息周期。作为在价格水平回落、经济增长乏力等多重背景下做出的重大决策，欧央行此次降息的背景动因、内外影响以及未来前景值得深思。
一、欧洲央行降息的背景动因
中央银行每一次货币政策的调整都是对经济现状进行深入剖析后做出的回应。欧洲央行降息决策的背后，涉及对全球经济环境、通胀率、欧元区经济增长等的全面考量。
（一）外部环境复杂多变
受贸易保护主义抬头、地缘冲突持续发酵、不确定性增多等多重因素叠加的影响，全球经济增长持续放缓。IMF在2024年4月发布的《世界经济展望报告》中预计，2024年全球经济增速为3.2%。虽然相较1月份IMF的预测提高了0.1%，但仍远远低于疫情前（2000—2019年）3.8%的历史平均水平。由于欧元区的关键能源对外依赖性强、资本市场与全球其他主要资本市场紧密相连，加之欧元区外贸依存度相对较高，外部政治及经济因素的叠加冲击对欧元区经济产生了显著负向影响，使欧元区面临更大的经济增长压力。2023年12月，欧元区向全球其他地区出口货物约为2187亿欧元，与2022年12月相比下降8.8%。欧洲央行需要推出更加灵活的货币政策以应对外部挑战。通过适时降息，欧洲央行将有望降低欧元区与其他主要经济体间的利差、增强欧元区的经济竞争力。
（二）通货膨胀压力缓解
自2021年1月起，随着疫情后经济复苏，以及受全球供应链紧张和能源价格上涨等的影响，欧元区结束了通缩。俄乌冲突的爆发进一步加剧了欧元区的通胀压力。从2022年2月到2022年6月，欧元区CPI月同比增长率从5.9%提高到8.7%，远远突破了欧洲央行所锚定的2%通胀目标。为应对持续高企的价格水平，自2022年7月起，欧元区退出了持续八年的负利率并连续进行了十次加息。在不到两年的时间内，欧洲央行分别将主要再融资利率、边际贷款便利利率及边际存款便利利率提升至较高的4.50%、4.75%及4.00%。随着加息的持续进行，欧元区的CPI月同比增长率在2022年10月达到10.6%的峰值后开始呈现波动下降的态势。自2023年10月起，欧元区CPI月同比增长率一直在3%以下，通货膨胀的前景得到了较为明显的改变。截至2024年5月，欧元区的CPI月同比增长率回落至2.6%的水平，与欧洲央行设定的2%通胀目标已较为接近。
（三）欧元区经济增长乏力
在通货膨胀水平逐步回归到接近欧洲央行合意水平的同时，欧元区的经济增长水平却不甚理想。自2023年第二季度起，欧元区GDP的同比增长率一直在1%以下的低位徘徊。2024年第一季度，欧元区CPI同比增长率仅为0.1%，远低于美国和日本等主要经济体。在较短时期内进行的持续加息，对欧元区企业投资活动产生了显著的负向影响。从2022年7月到2024年5月，欧元区的经济景气指数呈现波动下降的趋势，且在低位徘徊。与此同时，欧元区的信贷数据也不理想。根据欧央行发布的2024年第一季度《欧元区银行贷款调查》，欧元区银行对企业贷款的授信额度进一步收窄，企业对商业银行净贷款需求继续大幅下降。其中，企业净贷款需求持续下降的原因在于欧元区前四大国家（德国、法国、意大利和荷兰）的银行的高利率、固定投资大幅度减少等。
二、欧洲央行降息的内外影响
降息不仅是一种重要的价格型货币政策调控工具，也是一个重要的经济信号。欧洲央行降息不仅对欧元区内部的经济运行和国际市场具有影响，也对其他央行具有“示范效应”。
（一）对欧元区内部
在经济发展方面，降息将为欧元区的经济增长带来积极效应。虽然从同比数据来看，2024年第一季度欧元区GDP增长率仅为0.1%；但从环比数据来看，欧元区在2024年第一季度GDP的增长率为0.3%，不仅高于2022年第四季度以来各季度的增长率，且结束了自2023年第三季度以来经济停滞甚至负增长的局面。根据欧洲央行在2024年6月6日发布的《货币政策声明》，2024年第一季度欧元区创造了约50万个新工作岗位、就业人数增加0.3%。其中，欧元区失业率在2024年4月降至6.4%，达到欧元区成立以来的最低水平。与此同时，根据这一声明，欧元区服务业呈现扩张的态势，制造业呈现在低水平企稳的迹象。在欧央行降息后，欧元区企业和个人高企的借贷成本将降低，在工资水平持续上涨、通胀得到抑制的同时，欧元区的企业投资和消费将进一步增加，制造业外流问题将有望得到缓解。此外，在美联储降息前，欧元对美元汇率在欧洲央行降息后可能会有相对走弱的态势。从2024年6月6日到2024年6月19日，欧元对美元汇率下跌了1.06%。未来若欧元相对美元走弱的态势持续，欧元区的出口商或将从中受益。在价格水平方面，一般而言，降息在刺激经济增长的同时，在理论上有可能导致物价的上涨。但目前欧元区的通胀率已逐步回落到接近欧洲央行锚定的2%通胀目标水平，市场在事前对价格水平的持续改善已具备充分且稳定的预期。因此在当前的经济金融环境下，单次降息对未来欧元区通胀的影响较为有限，并不会导致欧元区通胀水平的失控。
（二）对欧元区外部
在全球金融市场方面，作为全球开放经济中的主要经济体之一，欧元区货币政策的调整将对金融市场产生溢出效应。在降息后，部分欧洲资本可能流向包括中国在内的新兴市场国家。与此同时，自2022年3月起，欧元区主权债券的利率水平呈现持续攀升的态势。目前欧元区主权债券的利率处于近10年来最高的水平。以公债收益率为例，在2024年5月的最后一个交易日，欧元区10年期公债收益率达到2.70%。在降息后国际资本对欧债的投资具备增加的空间。以2024年6月6日到2024年6月14日为例，欧元区10年期公债的价格上升，收益率则由2.69%下降到2.41%。在全球央行货币政策的调整方面，美联储目前尚未降息，且欧洲债务危机爆发特别是2014年欧洲央行采取负利率政策以来，欧洲央行与美联储的货币政策间的分化并不少见，加之考虑到在G7集团中美国的经济韧性相对最强，欧洲央行的降息可能会对美国之外的发达经济体央行存在“示范效应”。未来其他经济体央行在制定降息相关政策时，可能会参考欧央行对降息因素的考量以及降息幅度的选择。在国际贸易方面，在欧洲央行降息后，除了欧元区的出口商可能因欧元的相对贬值、商品出口更加具有竞争力而获益外，欧元区未来经济韧性的增强将有利于提高新兴市场国家对欧元区出口的稳定性。
三、欧洲央行降息的前景展望
在全球政治经济环境复杂多变的背景下，欧央行在通胀回落过程中开启的降息引起了各界的高度关注。对于未来欧央行是否继续降息、其未来进一步降息的路径将会如何演绎等，需要结合欧元区的货币政策目标、中性利率的水平等加以分析。
第一，为进一步稳定通胀预期，欧洲央行在短期内继续降息的概率不大。虽然欧元区的通胀压力得到了缓解，CPI同比增长率也与2%通胀目标逐渐接近，但降息前欧元区的通胀曾出现过一定的反弹，部分欧元区国家通胀率仍远高于2%，如克罗地亚和比利时在2024年5月通胀率分别达到了4.3%和3.9%。与此同时，欧元区的核心通胀数据还不理想，截至2024年5月，欧元区核心CPI同比增长率达到2.9%。在短期内通胀黏性仍然较强的背景下，为巩固稳通胀的成果、顺利实现货币政策目标，预计欧央行在短期内继续降息的概率不大。
第二，降息本身不宜被过度解读，欧洲央行降息并非意味着货币政策开始全面转向宽松。欧洲央行行长拉加德在2024年6月6日的新闻发布会中曾指出，在降息后欧洲央行的基准政策利率为4.25%，远高于3.75%的中性利率水平，欧洲央行的货币政策仍在紧缩性区间内。目前欧洲央行的基准政策利率显然还未接近其评估的中性利率水平，未来基准政策利率是否会达到3.75%及以下的水平仍然有待观察。与此同时，在降息的同时，欧央行的量化宽松货币政策仍未结束，其疫情紧急购买计划（PPP）的规模虽然在逐步减少，但尚未完全停止。
第三，未来欧央行的降息路径将是渐进式的，难以一蹴而就。当前欧元区的经济增长虽然有复苏的迹象，但总体上仍较为疲弱，未来若通胀继续改善且稳定接近2%的水平，欧洲央行关键政策利率继续下行应是主要的方向。与此同时，欧洲央行在宣布降息的同时并未对未来利率调整的路径作出任何承诺。未来是否降息、在何时降息，欧洲央行需要综合考虑经济复苏、通胀压力等因素做出权衡，加之考虑到其他突发性事件可能带来的冲击，欧洲央行未来降息的路径将是渐进且坎坷的。
第四，虽然欧洲央行与美联储利率政策在当前存在分化，但考虑到美联储在全球金融体系中的主导地位，未来欧洲央行的降息步伐仍可能受到美联储的影响。在2024年6月12日结束的货币政策会议上，美联储发布的《经济前景预期》中的“点阵图”显示，多数FOMC成员预计今年内最多降息1~2次。这一预期可能会对欧洲央行对未来的利率预测和决策产生影响。与此同时，瑞士央行在6月20日降息了25个基点。在欧洲央行降息带来的“示范效应”下，未来更多的美联储以外的发达经济体央行或相继开启降息。
第五，未来若包括欧洲央行在内的发达经济体央行相继步入降息周期，中国货币政策趋松如采取降息政策时将具有更加有利的外部环境。此外，发达经济体央行每一轮加息或者降息周期的开启都对新兴市场经济体的汇率稳定与经济增长等产生深刻影响。在未来发达经济体央行可能的降息周期中，为应对利差调整对中国经济发展所带来的溢出效应，未来中国应根据国内外经济情况适时调整利率政策、汇率政策及贸易政策。
总的来看，欧洲央行在短期持续进行降息的概率不大，其未来降息的路径将是非线性的，降息决策的制定也可能会受到美联储利率政策调整的影响。与此同时，此次欧洲央行降息并非意味着欧元区的货币政策风向转向了全面宽松，其基准政策利率仍高于中性利率。此外，在欧洲央行降息的“示范效应”之下，未来或将有更多的美联储以外的发达经济体央行相继步入降息周期。为应对利差调整所带来的影响，未来中国应适时优化宏观经济政策，加快完善金融市场、持续增强经济韧性。
*本文系国家社会科学基金哲学社会科学领军人才项目“多重约束下的中国财政政策、货币政策与汇率政策协调配合研究”（项目编号：22VRC018）的阶段性研究成果。
